防水龙头，东方雨虹：工渠+民建双轮驱动，第二曲线谱写新篇章

（报告出品方/分析师：安信证券董文静）

1.1.发展历程：防水龙头主业优势突出，多点开花助力规模增长

防水龙头深耕主业，迈向综合建材平台。北京东方雨虹防水技术股份有限公司（后称“东方雨虹”或“公司”）为我国防水行业优质龙头企业，公司以防水业务为核心，纵向和横向拓展业务领域，发展为集产品和施工服务供应商，集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务为一体的综合建材服务供应商。

1995年，公司前身长沙长虹防水工程有限公司成立，成立之初以承接防水施工为主；

1997年公司无偿赞助毛主席纪念堂防水维修项目，打开企业知名度；

1998年成立北京东方雨虹防水有限公司，正式立足北京市场；

2005-2006年，公司相继中标首都机场、水立方、鸟巢等标志性建筑的防水项目；

2007年，公司在上海建立生产研发基地，布局长江以南区域；

2008年，公司在深交所上市，成为防水行业首家上市公司；

2011年，完成建立北京、上海、岳阳、锦州和徐阳等五个生产研发基地，2015年，公司在非织造布、建筑节能、砂浆、能源化工等多个领域的战略布局初步完整，并开始成立海外子公司。

历经多年发展，公司的优质产品及服务已广泛应用于房建、高速公路、轨交、机场和水利设施等多领域，包括鸟巢、水立方、北京大兴机场等标志性建筑和港珠澳大桥、京张铁路等国家重大基建项目，行业龙头地位稳固，牌实力显著提升，东方雨虹及旗下六大品牌均获评“2022中国房地产开发企业TOP500强首选品牌”。

起家于基建：公司在成立之初，紧抓大型重点基础设施建设机会，2005-2006年，中标鸟巢、水立方、奥运村等多个标志性建筑的防水项目，参与北京奥运场馆建设中85%以上的防水市场。在我国基建市场蓬勃发展期间，公司挖掘基建领域防水产品市场，产品与服务广泛应用于高速公路和城市道桥、地铁及城市轨交、机场和水利设施等领域。

成长于地产：2000年开始，我国地产行业步入快速发展阶段，在地产行业高速发展时期，公司紧抓行业机遇，大举进军地产领域。2009年，公司与万科集团达成战略合作，之后逐渐与更多建筑总承包商和房地产开发商建立长期战略合作关系，客户结构发生一定变化。

此前，公司主要客户为基础设施承包商和地产开发商，2010-2011年，前五大客户中地产企业仅1家，至2013年，公司前五大客户均为地产企业，公司在高端地产防水市场的品牌力和市场份额不断提升，2012年，公司荣登开发商首选防水品牌，此后连续10年蝉联榜首。2006-2017年亦为公司高速成长期，营业收入CAGR高达38.30%。

工建/零售助力未来发展：2018-2021年，公司多次进行渠道变革，深度融合原有直销和工程渠道，组建工程建材集团，下辖各省区一体化公司，通过一体化公司聚焦当地工程市场，并利用防水业务的客户和渠道资源，大力发展建筑涂料、砂浆、保温等新产品种类销售。

2021年起，地产行业整体承压，面对下游地产需求疲软，考虑未来存量房需求释放，公司以民建集团和德爱威为主体，积极布局零售业务，其中民建集团增长迅速，2022年民建集团实现营收60.8亿元，同比高增58%。

公司主营防水业务主要包括防水卷材和防水涂料两种产品，同时可提供防水施工服务。

其中，1）防水卷材：包括沥青基防水卷材、高分子防水卷材等，具有不透气、拉伸强度高但损坏后不易修补的特点，适用于大平面或加厚的区域，如建筑屋顶、地下室、高铁、隧道、桥梁等大型工程；

2）防水涂料：包括柔性（有机）防水涂料和刚性（无机）防水涂料，具有透气性强、抗裂性能较弱、损坏后易修补的特点，适用任意形状以及薄涂层的区域，如厨房、卫生间、阳台等家装施工。

立足主业多元拓展，产品矩阵持续丰富。

公司立足防水主业，进行横向拓展，积极布局节能保温、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、砂浆粉料、特种薄膜等相关业务领域。

公司节能保温产品品牌包括卧牛山节能、孚达科技等，其中卧牛山的产品及系统解决方案已成功应用于“鸟巢”、首都机场、中国国家博物馆等重大工程项目；建筑涂料业务主要由德爱威（中国）负责运营发展，德爱威为德国建筑功能涂料品牌，应用于“德国宝马总部大楼”、“慕尼黑安联球场”等一批标志性工程；砂浆粉料业务包括华砂、壁安等品牌，其中华砂全面布局矿产、原砂、砂石骨料、特种砂浆等砂浆全产业链，有近20家特种砂浆工厂遍及全国，实力雄厚。公司持续完善新业务布局，产品多元化增强市场竞争力，不断向综合型建筑建材平台迈进。

1.2.股权架构：实控人为董事长，回购彰显未来信心，股权激励范围广

实控人为董事长李卫国，持续增持增强投资者信心。截至2023年一季度末，公司第一大股东及实际控制人均为董事长李卫国，直接持股比例为22.69%；公司第二大股东和第三大股东分别为香港中央结算有限公司和副董事长许利民，分别持有公司股份11.32%和2.87%。

此外，公司高管多年来数次增持公司股票，2022年8月，公司发布公告称，董事长李卫国拟在公告披露后6个月内增持公司股份，增持金额不低于5000万元，目前增持计划已实施完毕。此举反映出董事长对公司未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可，有利于进一步增强投资者信心，助力公司长期持续、稳定、健康发展。

多次实施股权激励，助力公司长远发展。公司上市以来，多次发布股权激励计划，激励对象由第一期的344人增加至第五期的7266人。

2023年6月，公司发布股权激励方案，拟按13.58元/股的价格向7266名激励对象授予8087.73万股股票（占公司总股本的3.21%），激励对象覆盖范围广泛，包括公司董事、总裁、副总裁及中高层管理人员及核心技术与业务人员，解锁条件为以2022年净利润为基数，2023-2026年公司净利润复合增长率不低于26.86%；各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。

公司曾多次实施股权激励，将股东利益、员工利益和公司经营深度绑定，有利于充分调动员工积极性，助力公司长期可持续发展。

1.3.经营情况：历史营收/业绩快速增长，地产下行短期增速承压

公司前期紧抓我国基建和地产行业发展红利期，打造品牌和服务优势，完成产能扩建和渠道建设，过去十余年营收业绩实现快速增长，稳固防水行业龙头地位，后期进行品类扩张，打造新增业绩点。

2013-2022年，公司营收实现接近10倍增长，由39.03亿元大幅增长至312.14亿元，CAGR高达25.99%，大多数年份营收同比增速均超过20%，2016-2018年各年营收均实现30%以上的同比增速，2021年同比增速高达46.96%。

2013-2022年公司归母净利润由3.64亿元增长至21.2亿元，CAGR为21.64%，除2022年外，各年归母净利润同比增速均超过20%，部分年份实现60%以上的高增速。若仅观察2013-2021年表现，期内营收和归母净利润CAGR分别为30.05%、35.75%。

2022年为公司承压之年，受地产下行/疫情/原材料涨价等多重影响，公司营收和业绩均同比下滑，分别同比下滑2.26%、49.57%，2023Q1公司营收和归母净利润重回增长通道，分别同比增长18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1公司预计实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比增长35%–45%。

2023年疫情影响消除，原材料价格回落，前期地产行业风险较为充分释放，公司积极调整战略布局，新品类拓展和下游行业重心调整赋予公司一定的经营韧性，叠加地产行业保交付等政策推进落地，2023年经营业绩修复可期。

防水主业持续稳健增长，多品类发力占比提升。

其次为工程施工业务，营收占比约为15%左右，2013-2022年公司工程施工业务营收由5.37亿元增长至44.03亿元，CAGR为26.33%，各年均保持营收的正增长，2017-2021年各年营收增速均20%,主要由公司提供销售施工一体化服务带来的业务增长。

公司品类扩展成效显著，主业外业务营收规模2013-2022年间CAGR高达41.18%，营收占比由3.25%提升至9.07%，主要为粉料砂浆、建筑涂料、保温和无纺布业务等贡献营收。

2022年公司粉料砂浆、保温、无纺布业务分别实现营收28亿元、7.5亿元、4.2亿元，建筑涂料收入28亿元，其中零售端6-7亿元，多业务齐发力助力公司未来营收规模持续增加。

1.4.财务分析：毛利率水平优于同行，零售业务或助力盈利上行

2017-2022年公司毛利率呈下滑趋势，从37.73%下降至25.77%，主要由于防水产品的原材料沥青价格持续上涨,均价由2017年的2546元/吨上涨至2022年的4316元/吨，自2022年7月开始，沥青价格有所回落，预计2023年原材料成本压力有望大幅缓解，带动防水主业盈利水平提升，2023Q1实现毛利率28.66%（同比+0.38pct，环比+3.11pct）。

分业务来看，公司防水涂料毛利率最高，2020年之前毛利率在40%左右波动，之后受沥青价格上涨冲击，毛利率下滑至2022年的30.30%；2017-2020年防水卷材毛利率在36-41%之间波动，2022年公司下滑至25.28%。

公司工程施工业务毛利率水平低于防水产品，2017-2021年维持在28%左右，2022年下降至23.52%。

从横向对比来看，2017-2021年，公司整体毛利率位于可比板块中位数水平，2022年起公司毛利率显著高于可比公司，2022、2023Q1公司毛利率分别为25.77%、28.66%，远高于同行表现，或得益于公司作为龙头企业在下游承压时经营韧性相对突出，同时规模优势显著、渠道结构调整，优先发展零售并执行了提价政策。

公司净利率变化和毛利率总体一致，在2020年达到近5年峰值，为15.59%,2022下滑至6.79%，同比下降6.4个pct，一方面因公司毛利率在沥青价格冲击下有所下滑，另一方面公司期间费用率有所上升。

2017-2021年公司期间费用率呈快速下行趋势，由22.65%下降至14.57%，主要系销售费用率（从11.47%下降至6.94%）和管理费用率（从10.18%下降至5.15%）持续下降，2022年公司期间费用率增加至16.83%（同比+2.26pct），其中销售费用率和管理费用率分别增加1.57个pct和0.6个pct。公司ROE表现突出，除2022年外，其他各年均在19%以上，近五年ROE变化趋势和净利率接近，2020年达到峰值27.37%。

和防水板块其他公司相比，公司净利率和ROE表现明显占优，2017-2019年，公司两项盈利指标表现总体靠前，净利率水平和凯伦股份接近，2020年开始，净利率和ROE水平明显好于可比公司，体现出公司在行业承压期间对盈利能力的把控以及龙头效应的进一步提升。

全年经营性现金流持续净流入，2022年或为底部表现。

2017-2021年公司经营性现金流在保证净流入的同时持续增长，从0.24亿元大幅增加至41.15亿元，2022年公司经营活动现金流净额为6.54亿元（%），主要由于下游地产承压明显，疫情封控影响销售，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

2.1.品牌优势突出护城河深厚，产能布局完善施工服务领先

大型项目经验丰富，品牌力决定议价能力。作为防水行业优质龙头企业，公司二十余年来，为数以万计的重大基础设施建设、工业建筑和民用、商用建筑、市政建筑、交通建筑等提供高品质的系统解决方案，包括国家会议中心、中国尊、鸟巢、水立方、北京大兴机场、港珠澳大桥、京张铁路、北京地铁等国家重大项目，产品远销德国、巴西、澳大利亚、美国等超过100多个国家和地区。

历经多年发展，公司形成了卓越的品牌影响力，行业龙头地位稳固。

2022年3月，东方雨虹以30%的品牌首选率连续第11年荣登“中国房地产开发企业500强首选防水材料类品牌”榜首。

此外，公司非防水业务在各自领域的品牌影响力也明显提升，卧牛山节能(保温材料)、德爱威(涂料)、东方雨虹建筑修缮、华砂(砂浆)、洛迪1813等参评品牌均获评“2022中国房地产开发企业TOP500首选品牌”，其中雨虹修缮以25%的首选率排名第一。

除产品生产供应，公司完善产业链布局，其施工服务带来额外竞争力。公司在行业内首创集施工标准化、装备现代化、培训专业化、施工安全化为一体的“标准化施工管理体系”，涵盖流程、工法、图集、工具、施工管理等各个方面，并通过岗前培训、施工安排部署、样板示范、标准化施工装备、现场管理、安全为先、工程实时追踪形成了标准化全链条服务，在施工服务领域优势突出。

上市以来，公司通过多次融资进行产能扩建，起初布局防水卷材和防水涂料等核心主业，逐步拓展至建筑涂料、防水砂浆、保温材料等非防水业务。

2021年4月，公司发布定增，拟融资80亿元进行产能扩张，一方面布局防水生产基地，从而提高公司在全国的供货能力和市占率，另一方面大力发展非防水业务，进行生产基地建设，实现多品类共同发展。

目前公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北等地区均已建设生产物流研发基地，产能布局遍布全国，公司产品可以较低的仓储、物流成本辐射全国，满足客户多元化产品需求。

产能规模全国领先，业务布局逐渐完善。

公司已在上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州等建设52个生产研发物流基地，拥有200多余条先进生产线。

其中，从美国RD、意大利Boato引进卷材生产线50多余条，引入德国克劳斯玛菲高分子防水材料生产设备，通过全流程自动化生产，实现300公里辐射半径。

目前，公司共拥有防水卷材约13亿㎡，防水涂料约410万吨，砂浆粉料约1110多万吨，建筑涂料近71万吨，保温材料近85多万㎡，非织造布约25万吨，公司业务布局逐渐完善，并逐步成为优质的建材系统综合服务商。

2.2.持续优化销售体系，直销工渠协同作战

2018年以前：公司采取直销和工程渠道相结合的方式进行B端业务销售，直销渠道主要针对北京、上海、广州、深圳、天津等核心城市的铁路、城市轨交、外加剂等专业细分市场以及大型地产公司、企业集团；工程渠道主要针对全国核心城市以外的工程市场建立经销商网络。

第一次变革：2018年，公司深度融合原有直销和工程渠道，打破两者营销的属地界限，组建工程建材集团，将工程建材集团按区域划分为北方区、华东区、华南区三大片区，以大区的形式整合工程市场营销网络，充分发挥渠道+直销“1+12”的优势，提升市场占有率。

第二次变革：2020年，公司进一步下沉工建集团经营管理职能，工建集团三大片区下辖各省区一体化公司，充分整合工程市场营销网络资源，各省区一体化公司聚焦本地市场，通过属地经营，提升所属区域市场渗透率，发展当地铁路、轨交、民生建筑等政府重点项目，开展非房业务。

2021年，公司再次调整组织结构，将原有工建集团下属架构变革为各省级一体化公司和各集采事业部，各区域一体化公司聚焦本地市场，实施属地化经营和渠道下沉，整合当地客户以及经销商资源，集采事业部聚焦全国性的大型战略合作客户，通过签订战略合作协议或长期供货协议，提升与集采客户的合作深度及业务合作领域。

公司历经多次销售体系变革，目前在toB端业务整体采用直销和工程渠道双管齐下的方式，填补市场薄弱和空白区域，提升市场份额，同时利用防水业务客户资源和渠道的协同性，发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务。

坚持合伙人优先，着重发力小微和专项合伙人。公司于2016年创新性开启合伙人制度，2016-2017年分别与199、198、198位工程渠道优质代理商设立合资子公司，公司持股约51%,2018年起，公司将直销业务骨干纳入合伙人范围，近年来公司始终坚持合伙人优先，多角度赋能合伙人，加大对合伙人支持力度，包括培育业务拓展能力、技术能力及服务能力等，发展为合伙人的经销商能够享受优惠产品价格、高额返点分红和专业技术培训。

在授信方面，对专营公司产品及服务的合伙人、有资金偿还能力的合伙人给予一定的授信，赋能合伙人发展。

“合伙人机制”实现了公司与渠道代理商的利益共享，提升代理商归属感，激发代理商的主观能动性，从而推动公司规模和效益双提升。

针对公司在水利水电、工业屋面等细分领域所具备的产品品类及系统服务优势，后续公司或将进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，从而提高当地非房领域的渠道渗透率和市占率。

2.3.民建集团全面发力，C端业务成长迅速

2003年，公司细分民用防水市场成立分销部，2015年，公司成立民用建材公司，全面发力民用领域防水业务。

近两年，在地产行业下行之际，公司大力发展零售业务，以民建集团、德爱威涂料零售为代表的C端零售业务发展亮眼。

其中，民建集团发展防水防潮和铺贴美缝双主业，产品涵盖防水涂料、防水卷材、瓷砖胶、美缝剂、胶粘剂、腻子石膏、密封胶、管道、地漏五金、工具耗材等，经营规模实现高速增长，2021年民建集团实现营收37.9亿元（yoy+93%），2022年民建集团实现营收60.8亿元，同比高增58%。

C端多元渠道同发力，渠道下沉成效佳。

民建集团渠道建设成绩显著，截止2022年底，经销商已突破4000家，分销网点16万余家，分销门头4万余家。

除通过建设渠道经销商外，公司还不断加强与装饰公司、工装公司的合作力度，与万余家装饰公司建立合作关系，成为居然之家、全包圆、土巴兔、靓家居等国内外知名建材连锁超市的优质服务商。

同时公司线上电商渠道建设齐头并进，在线上开通京东、天猫旗舰店，与线下专卖店共同打造销售矩阵，打通线上线下互通，多渠道满足消费者家装建材需求。

“虹哥汇”运营体系助力品牌引流，全面锁定防水行业专业群体。

在国内家装市场，通常家装施工工长或家装公司设计人员对防水、瓷砖胶的品牌推荐有较大影响力，为了与家装行业专业人员建立合作关系，2013年9月，公司便成立“虹哥汇”会员管理平台，精准锁定工长等专业群体，与家装施工人员构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系，公司可通过会员平台对会员进行学习培训，通过培训提升工人技能水平，推广公司产品使用，从而提前锁定用户；会员可以通过“虹哥汇”会员平台购买产品，消费可获得积分奖励，积分可兑换装修工具或抵扣后续消费金额。

截至2022年末，“虹哥汇”会员数量已突破200万人，较2021年末的100余万大规模增加。公司虹哥汇体系通过雨虹学院等专业技能培训体系体现公司作为龙头的行业发展引领地位，同时与防水行业从业人员建立业务黏性，进一步增强公司零售端销售优势。

SKU品类扩张助力客单价提升，绿色环保提升产品竞争力。

民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统双主业，在发展防水业务基础上，加速提升瓷砖胶、美缝剂双品类市占率，同时向外拓展腻子粉及墙面辅材、胶粘剂产品线。通过家装建材品类扩展，满足虹哥一站式采购需求，提高公司销售客单价，助力销售额进一步增长。

此外，民建集团针对乡镇市场，推出美丽城镇系列产品，助力国家乡村振兴计划；针对居家环境严苛要求，开发出系列抗菌产品，包括防水涂料、防潮涂料、美缝剂、密封胶、五金地漏五大品类，均通过CIAA抗菌认证；同时推出隔热系列防水卷材，采用白色特种氟碳膜，打造节能建筑屋面系统；墙面腻子系列产品全面通过德国EC1plus认证，环保等级达到国际水平。

2.4.依托防水主业渠道优势，多领域拓展打造综合建材平台

建筑涂料：2016年，公司与德国DAWSE签订合作协议，正式进军建筑涂料市场，根据涂装新视野，DAWSE在欧洲排名前三，在德国本土建筑涂料市场排名第一，位列世界涂料企业排行榜第13名。

公司与德爱威强强联合，发挥DAWSE集团在研发、技术、产品、品牌和服务等方面的优势，共享雨虹在销售渠道、研发等领域的优质资源。

除开发涂料产品客户和渠道外，公司结合中国消费者需求不断研发优质产品，在德国产品技术基础上进行了本土化改进，助力国内品牌力提升。

2022年公司建筑涂料实现营业收入28亿元，其中零售业务营收约6-7亿元。

根据涂届，2022年我国建筑涂料市场空间约为1290亿元，但市场仍比较分散，前三强品牌分别为立邦、三棵树、多乐士，建筑涂料CR3为24%，且只有7个品牌市占率超1%，其他品牌市占率均不足1%，未来随公司持续开发优质渠道和客户，并采取灵活的市场策略和政策，如一城一策、一地一策、一户一策等，建筑涂料业务仍有较大增长空间。

建筑修缮：2017年公司全资成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司，依托公司在建筑防水、节能保温、民用建材、建筑涂料等领域的客户资源和多年的综合施工经验，形成智能检测、渗漏修缮、暖通修缮、墙面修缮、智能改造等多元化服务及一站式解决方案。

在渠道建设上，雨虹到家服务与京东居家等就线下门店和商品供应链合作、到家业务等方面深度合作，开启“线上+线下”全渠道、“商品+供应链+履约服务”一体化生态圈，实现建筑修缮领域的品牌和渠道赋能。

截至2022年底，雨虹建筑修缮集团在全国已布局服务中心、社区服务站等500余家门店。

目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房更新需求将逐年增加，老房屋翻新和二手房重装需求逐步释放，公司建筑修缮业务或将迎来较大发展机遇。

特种砂浆：公司于2021年正式成立东方雨虹砂粉科技集团，旗下有华砂、壁安两大品牌，专注特种砂浆、建筑粉料等领域，并向上游布局砂石骨料、精品砂等原材料，目前砂粉科技集团实施全产业链布局，涵盖“瓷砖铺贴体系、墙面涂装体系、保温粘结体系、地面找平体系、基础修建体系”等5大产品体系、28类系统解决方案，能够更好满足客户需求。

此外，公司生产基地遍布全国，并以工厂为起点，建立“研产供销服”一体化公司，力争实现全国范围内300公里供应半径24小时使命必达。

由于砂浆粉料和防水、建筑涂料有较高的配套价值，使用顺序在防水之后、涂料之前，公司可依托防水业务做切入口，借助其强大的销售能力协同发展砂浆粉料业务，未来粉料砂浆业务有望持续快速增长。

新能源：公司旗下虹昇新能源业务领域涵盖光伏工程EPC+F及运维、风力发电、储能系统、光储充一体化服务及综合能源配套服务，其中“虹昇”分布式光伏屋面系统包含研发、设计、制造、施工、运行等全周期产业链条，已成功应用于汽车厂房、数据中心等项目及公司自有新建和存量物流基地的光伏工程中。

此外，公司积极与光伏上下游企业开展合作，与晶澳太阳能联合成立公司，全面布局“光伏+防水”市场；与中国电力探索建筑防水光伏和节能等业务；向上游布局光伏胶膜领域，2022年公司光伏胶膜车间已试产成功，公司持续拓宽产品矩阵，2022年收购了湖北兴发凌志60%股权，向以有机硅密封胶为代表的细分产品领域进行横向拓展及纵向延伸。依托公司积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，叠加新能源长期高景气度趋势不改，虹昇新能源未来有望快速成长。

3.1防水新规正式落地实施，助力行业提质扩容

防水新规正式实施，防水产品需求量增加。2022年9月27日，《建筑与市政防水通用规范》（防水新规）发布，并于2023年4月1日正式实施，防水新规对屋面/外墙/室内的防水等级、防水材料厚度、防水设计工作年限等提出了更高的要求。

我国建筑的防水等级主要由设计单位根据规范和设计要求决定是否采用一级防水，根据建筑防水协会估计，新规执行后，我国大概80%-85%以上的建筑或将被列为建筑防水的一级防水要求，一级防水要求防水层数较高，此外，防水等级为二、三级的在防水层数要求上也较之前有所增加。因此，防水新规正式实施驱动我国防水产品需求量增加，助力行业需求扩容。

防水新规提高产品质量要求，优质产品生产商充分受益。

1）明确工程防水工作年限。以往的防水规范和标准较少明确防水层具体使用年限，但新规对不同的工程的防水产品均提出了具体的设计工作年限要求，如：地下防水工作年限不低于工程结构设计工作年限、屋面/室内防水工作年限不低于20/25年、桥梁防水工作年限不低于桥面铺装设计年限，提高了工程防水标准。

2）高分子防水卷材厚度增加。金属屋面选用高分子防水卷材且单层使用时，一级/二级/三级防水厚度不应小于1.8mm/1.5mm/1.2mm,原有要求分别是1.5mm/1.2mm/无要求，新规要求较之前相比厚度有所增加，对产品质量提出了更高要求。

3）防水卷材最小搭接宽度增加。新规要求合成高分子类防水卷材胶粘带宽度≥100mm（之前≥80mm），自粘胶搭接宽度≥80mm（之前≥50mm），防水卷材最小搭接宽度较之前有所增加。

防水新规重构防水建筑等级体系，单位面积防水造价有望上升。

防水新规条件下，建筑防水等级中一级占比显著提升，室内与外墙防水相较于旧规增加了细分的防水等级要求。根据防水新规要求和建筑防水协会估计，假设新规下屋面、地下、室内和外墙中一级防水要求占比均为80%，以《建筑门窗工程、防水工程、地源热泵工程造价指标（试行）》中西南地区“防水价格”为例，房建不同区域防水不同等级造价如下，经测算：新规下单位面积屋面、地下、室内、外墙平均防水造价分别为118元/㎡、80元/㎡、65元/㎡、58元/㎡。

假设单个地产项目A共20层，单层投影面积约400㎡，项目总建筑面积约8000㎡，根据《住宅设计规范》，普通住宅高度一般为2.8m。

A地产项目对应屋面面积400㎡，地下室防水施工面积约为单层投影面积的3-4倍（假设为3.5倍），室内防水施工面积约为20层*4*45㎡（包括厨房、阳台、卫生间地面和墙面等），考虑到10000平米以内建筑，外墙总面积（不含窗户）占建筑面积比例38％-24％（假设占比31%）。经测算，在防水新规下A项目防水总造价为53.72万元(单位建筑面积防水造价为67.15元)，相较防水新规前增长了50%。

3.2地产宽松+城中村改造创造防水需求，非房基建防水市场稳健增长

地产新开工防水需求仍为主力，存量房市场创造未来持续需求。2022年我国住宅新开工面积为8.81亿㎡（yoy-40%），非住宅新开工面积为3.25亿㎡（%），根据历史增速、需求端变化和政策发布，我们假设2023-2025年我国住宅新开工面积增速分别为-18%、3%、5%，假设2023-2025年我国非住宅新开工面积增速分别为-15%、5%、8%。

防水新规已于2023.4.1开始实施，考虑到新规执行至落地需要一定时间，预计新规带来的防水需求大多到2024年和2025年陆续释放，经测算，2023-2025年地产领域防水年均市场规模分别为958.98亿元、1259.32亿元和1652.27亿元，分别同比增长0.4%、31.3%和31.2%。

除地产新开工需求外，存量建筑或逐步进入翻新维护高峰阶段，存量房翻修有望成为未来防水、节能保温和建筑装饰涂料等建材需求的重要驱动力。

今年7月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在国务院常务会议上审议通过，提出加大对城中村改造的政策支持。目前全国共有超大城市7个和14个特大城市，部分城市已经公布城中村改造计划。

今年3月，深圳市住建局印发《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》，统筹推进城中村综合整治与保障性租赁住房筹集工作。2023年，深圳计划推进4.9万套（间）城中村规模化、品质化改造提升项目，约占全市城中村租赁住房总量的1%。

广州则提出全市今年计划推进127个城中村改造项目，重点推进17个城市更新项目，力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标。上海2023年将启动“城中村”改造项目10个；到2025年底，中心城区周边“城中村”项目全面启动；到2027年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进；到2032年底，“城中村”改造项目全面完成。

城中村改造主要涉及建筑拆改、修缮等工程内容，涂料、防水、管材、砂浆、水泥等为主要原材料需求，城中村建设通常规模大、周期长，政策推进下，预计未来每年可带来稳健的防水用量需求。

基建防水市场规模持续增长，非房防水需求受益稳增长推进。

根据东方雨虹评级报告，防水材料下游应用中住宅、民建、基建和工建分别占比50%、20%、20%和10%，假设维持此比例保持不变，测算出2022年基建领域防水市场规模约238亿元。

考虑到稳增长仍为我国经济增长主基调，假设2023-2025年我国基建投资增速在悲观、中性、乐观三种情况下分别增长6%、8%、10%，另外，考虑到新规落地对防水产品质量提出更高的要求，假设2023-2025年基建领域防水产品价格在悲观、中性、乐观三种情况下分别增长3%、5%、8%。

经测算，2023-2025年基建领域防水年均市场规模分别为271.66亿元、309.50亿元和353.04亿元，分别同比增长13.79%、13.93%和14.07%。

综上，防水市场在地产端主要受益于防水新规发布后带来的市场扩容及存量房焕新需求，对民用建筑防水要求的提高推动防水用量和单价提升，在非房侧，随基建领域稳增长稳步推进，轨交、地下管廊和民生建筑等领域防水需求稳步增长，预计至2025年防水市场规模将达到近2000亿元。

3.3集中度提升为大趋势，龙头企业强者恒强

根据中国建筑防水协会统计，2016-2021年，我国规模以上防水企业（年主营业务收入在2000万元以上）主营业务收入从988.20亿元增长至1261.59亿元，2021年同比增加13.20%；2022年1-10月，受地产行业下行影响，规模以上防水企业主营业务收入为958.41亿元，同比下降5.40%。

我国规模以上防水企业防水卷材产量由2016年的8.60亿㎡大幅增长至2021年的29.60亿㎡（yoy+18.00%），CAGR高达28.04%。

市场参与者众多，行业集中度有望提升。根据中国建筑防水协会统计，2021年我国建筑防水企业共有3000多家，其中规模以上（主营业务收入在2000万元以上）的防水材料生产企业共有839家，2022年10月末规模以上防水企业共906家。

目前建筑防水行业总体可分为三个梯队，第一梯队是以防水产品为核心业务的上市公司，此类企业技术储备充足、行业知名度高、规模位居行业前列，主要包括东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；第二梯队企业成立时间较早，已初步完成全国性产业布局，包括卓宝、宏源、雨中情等；第三梯队以地方性防水企业为主。

从行业集中度来看，近几年我国防水行业集中度在持续提升，TOP3企业市占率由2016年的8.85%增长至2021年的33.52%，其中东方雨虹市占率由2016年的7.08%快速增长至2021年的25.31%。

随防水新规逐步落地对防水产品质量要求提高，叠加行业环保标准日益提升，生产水平低、产品质量不达标的中小防水企业或将加速出清，优质龙头市场份额或将进一步提升。

4.1盈利预测和估值分析：防水主业实力强劲，新业务成长迅速

我们根据公司经营情况、下游行业需求、新业务成长情况等因素，对未来公司各项业务营收及毛利率进行测算：

1）防水材料销售：公司主营业务为防水材料销售，在防水领域大型项目经验丰富，品牌知名度高，近两年大力铺设零售渠道，同时发力一体化公司拓展非房业务，防水新规执行后或于2024年释放大规模需求，公司防水材料营业收入增速有望提升，我们预计2023-2025年公司防水材料销售营收增速分别为18%、22%和20%，分别实现营收282.98亿元、345.23亿元和414.28亿元。

2）防水工程施工：公司成立之初就以施工起家，拥有专业化施工团队，施工能力首屈一指，我们预计2023-2025年公司防水工程施工营收稳健增长，增速分别为13%、13%和12%，分别实现营收49.75亿元、56.22亿元和62.97亿元。

3）其他业务：公司其他业务包括非织造布、保温、建筑涂料等业务，借助公司在防水业务中的优势，新品类/新业务协同发展，我们预计2023-2025年公司其他业务营收增速分别为15%、15%和13%，分别实现营收32.55亿元、37.43亿元和42.29亿元。

综上预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和18.38%，综合毛利率分别为28.89%、29.54%和30.55%。

预计2023-2025年公司分别实现归母净利润36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%。

我们选取国内防水行业上市公司、布局防水业务的其他消费建材公司与公司进行估值比较，公司2023-2025年预测PE分别为21.3倍、16.6倍和13.1倍，在可比公司中均处于中等水平。

从公司历史估值水平来看，近三年公司历史估值水平基本处于20-35倍区间，我们结合公司历史估值水平以及2023-2025年归母净利润增速表现，给予公司2023年28倍估值，对应目标价为40.04元。

4.2.防水龙头多品类扩张，工渠+零售双管齐下，受益行业提质扩容

公司作为防水行业优质龙头企业，品牌、产能、规模优势、品质、项目经验、客户资源均位居行业前列。

在地产行业下行压力下，公司销售策略升级，工程渠道和零售端双管齐下，大力发展一体化公司，持续拓展非房业务，同时聚焦C端零售市场，民建集团或成为公司新的增长点。此外，公司依托防水主业优势，持续培育新业务板块并成长迅速。

伴随着防水新规正式落地实施，防水行业有望提质扩容，市场集中度或将进一步提升，地产政策底或已结束，政策宽松预期背景下，地产链建材估值修复可期。

看好公司作为防水行业优质龙头受益于行业变化，自身战略调整带来的防水市场份额再提升，新品类助力打造综合建材平台，长期成长可期，6个月目标价40.04元，对应2023年28倍PE。

宏观经济波动：若宏观经济下行，影响基建或地产开工，从而影响公司下游需求，进而影响行业市场空间测算

政策落地不及预期：若政策落地不及预期，下游需求未按时释放，或影响公司业务增长以及行业市场空间测算

业务拓展不及预期：若公司一体化公司或零售业务拓展受阻，从而影响公司未来增长

新业务成长不及预期：若公司新业务拓展进度不及预期，或将影响公司增长

原材料价格上涨：若原材料价格上行，或将影响公司盈利能力

市场竞争加剧：市场竞争加剧，公司产品价格或受一定冲击，从而影响公司盈利能力及行业市场空间测算

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报告来自【远瞻智库】